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基础设施领域公募REITs试点正式起步

发布时间:2020-05-11   作者:

4月30日,中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称“《通知》”)。同时,证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称“《指引》”),并向社会公开征求意见。这意味着,中国公募REITs试点正式起步,基础设施投资或将进入崭新的阶段。

公募REITs呼声已久

REITs(RealEstateInvestmentTrusts),即不动产投资信托基金,简单来说,就是作为一种金融工具,募集资金并将其投资于具有稳定收入的不动产、房地产、基础设施,并由专业的机构进行管理,按很高的比例将每年的投资收益(通常高于90%)分配给投资者,使中小投资人有机会参与大规模的不动产投资,将不动产和资本市场进行有效的结合。

根据彭博数据库的资料显示,截至2019年12月,全球共有42个国家建立REITs制度,37个国家已经有REITs发行,总市值约2万亿美元。美国1.3万亿美元(美国股市总市值约40万亿美元)。亚洲(不包括印度)共有178只REITs,总市值2924亿美元,其中日本、新加坡和香港三地占亚洲市值的92.8%。新加坡共有42只REITs,总市值达到834亿美元,占新加坡股市总市值的12%。印度2014年起建立REITs制度,已经发行3只REITs,总市值约84亿美元。

根据不动产投资信托基金(REITs)研究中心统计,我国累计发行REITs数量为41只,发行金额852.72亿元,其中基础设施类REITs一共发行三单,合计发行金额为109.9亿元。但国信证券分析师王剑认为,我国基础设施REITs起步较晚,产品多以私募方式发行,个人投资门槛较高,偏向于投资优先级类固收资产,并且原始权益人为优先级类资产提供收购义务和保底收益,产品具有明显的“明股实债”特征,因此被称为“类REITs”。

而《通知》和《指引》对基础设施公募REITs的试点范围、基本原则、项目要求、融资用途、产品设计等方面都做出了明确的规定,与海外成熟产品标准基本一致,并且部分标准高于海外。试点产品模式选择“公募基金+ABS”模式,即由符合条件的、具有公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司设立封闭式公募基金,公开发售基金份额募集资金,并通过购买基础设施资产支持证券(ABS)的方式完成对标的基础设施资产的收购。王剑认为,该模式一方面通过ABS和项目公司等SPV穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权,属于权益型产品,和海外标准REITs一致,另一方面公募基金投资ABS的模式有效规避了目前我国公募基金尚不能直接投资未上市公司股权和不动产的法律规定。

值得注意的是,2020年一季度政府部门杠杆率已经攀升至40.5%的新高,其中地方政府杠杆率也达到27.3%,总体债务负担继续加重。收入方面,2019年地方本级财政收入增长3.2%,尚不及全国同期3.8%的增速,2020年一季度地方本级财政收入则下降12.3%,同期作为地方政府重要收入来源的土地使用权出让收入也下降了7.9%,财政收入的下降或进一步增加了对地方政府潜在杠杆风险的担忧。中信建投证券分析师黄文涛认为,REITs的推出,有利于盘活存量资产,增加政府融资能力和现金流,化解地方政府隐性债务风险,提升财力。

一位中国交通建设集团的工作人员向记者透露:“公司跟进这个政策已经有一段时间,我们在文件出台前已经在集团层面上成立了专门的研究小组,对基建REITs工具的基础设施投融资模式创新研究做了集团的研究立项,具体业务部门主要是资本运营部在进行跟进。”

权益导向

一位中型券商的债券与结构金融部负责人认为,对于基础设施行业,REITs有其独特优势。一是目前从事基础设施投资的企业的投资能力和动力,各方面都或多或少受到制约,而REITs有利于盘活存量的资产,资本和债务一块剥离出来,推给资本市场,REITs募集的资金又可以用于补短板新基建的投入,同时降低了基础设施企业的负担,有利于提高企业再投资的能力;二是基础设施REITs,为投资于基础设施的企业提供了规范化的退出渠道,企业在投资建设中对于退出就有相对明显的预期,不用担心未来过高的杠杆率会侵蚀企业的发展空间,也有利于建立企业从重持有变成重运营的新模式;三是有利于培养专业的资产运营机构,《指引》中最重要的一点是对于运营的安排要求非常高,这是符合市场逻辑的,REITs的上市只是一个起点不是终点,最后还要靠运营给投资人带来巨大的利益。

中信证券分析师陈聪认为,基础设施REITs具备鲜明的权益导向,预计将成为股权、债券和不动产之外,具备广阔发展前景的投资产品。

事实上,近年来随着基础设施存量的逐渐累积,以及PPP等新投融资模式的逐步推进,基础设施的投资、融资、管理都逐渐走向专业化,但在资金“退出”层面却始终缺乏成规模、标准化的工具,这也间接导致了投资主体(地方政府融资平台、大型国有基建企业)负债率的逐年攀升。2016年以来,政府部门也在尝试PPP+ABS等方式来完善基建项目的“退出”环节,但效果不明显。根据中金公司的统计,目前市场上基础设施ABS的累计存量仅为1620亿元,规模仍较小,而REITs相对于传统ABS来说在流动性等方面有一定的优势,有望为“退出”环节提供新的工具,助力基础设施行业建立“投融管退”的完整闭环。

“对于资本市场,REITs丰富了金融产品的类别,填补了资本市场的空白,这么多年大家一直都在呼吁要建立多层次的资本市场,REITs是非常特殊的,具有股性又具有债性,还和不动产价值相挂钩,这个产品的推出填补了多层次资本市场的体系中非常重要的空白。”前述中型券商的债券与结构金融部负责人坦言,REITs可以为基础设施定价提供价值发现的“锚”,有利于改善整个社会的资源配置。现在整体的基础设施建设还是比较粗放型,整个社会资源的配置是扭曲的,有了REITs这个价值发现的“锚”以后,资源配置的效率应该会得到提高。

短期发展受多方约束

华泰证券分析师鲍荣富认为,基建带动效果短期看可能不如2016年的PPP,核心原因在于其无法盘活非运营类基建资产,而运营类资产平台公司过往对非运营类项目投资较少,如各省交通控股很少投资市政道路,水电气热平台的业务专业化程度也较高。发行产品和确认投向所需时间可能也比PPP项目更长。

中泰证券也认为,基础设施资产转让缺乏相应的制度保障。目前很多基础设施的所有权归属于国有企业,国有企业资产流转特别是权益流转需要国资委审核和招-拍-挂的流程,这可能对REITs的发行产生巨大的不确定性。此外对价安排方面,若为了确保发行保证高收益率,对企业而言会有比较高的资本摊销,是否涉及国有资产流失也会对REITs的发行产生障碍。另外,我国不动产涉及税种较多,一旦公募+ABS结构最底层基础设施发生资产真实转让给专项计划,很可能涉及到诸多税务问题,税务和税收优惠政策后续仍需明确。

在前述中型券商的债券与结构金融部负责人看来,公募REITs是权益属性,那么收益一方面取决于项目本身的收益率,另一方面取决于负债端能提供多少正的杠杆。“未来要提高公募REITs的收益,负债端的成本能不能得到优化是非常重要的一点,按照现在的收益率,债务融资的成本肯定是需要优化的。”

前述中国交通建设集团的工作人员坦言:“从《通知》文件和过去两年研究、准备的情况来看,目前这个阶段还是试点为主,《通知》和《指引》给我们的可操作环节是针对个案一个一个试试的过程,短时间内不具备大规模的推行。但是要做好准备,我们已经在积极地筹划。随着试点的不断推进和完善会增加实操性,这也是值得期待的。通过《指引》来看,公募REITs是相当于资产的上市过程,和企业IPO有相通之处。现阶段来看,环节和审慎的角度来讲,规范性比企业IPO更难,本着优中选优和积极响应发改委和证监会出台政策的夙愿,我们会积极申请配合。”

值得一提的是,中金公司认为,中国REITs市场定价机制的形成是中期维度上的重要看点,资本市场收益率定价法则的成熟和普及也可能反过来令一级市场定价更趋理性。长期视角,中国REITs的主要使命首先在于资产退出,但远期的发展内涵仍应是培育“一体化的资产管理、运营和投资平台”。显然目前的REITs架构并不是“一步到位”,实体市场和资本市场也有待发展成熟,但REITs启航开辟资管新时代的积极意义仍是不言而喻的。

文章综合来源:中国经营报社、中国公路网等

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